К А Д П РЕ Д НО С Т И ПО С ТА Н У Н Е ДО С ТА Ц И: ПРИ МЕР ЗА ЈЕД НИЧ КЕ ВА ЛУ ТЕ ЕВРА

Транскрипт

1 УДК : (4-672ЕU) Прегледни рад НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС NATIONAL INTEREST Година X, vol. 21 Број 3/2014. стр Ива на В. Пе шић * К А Д П РЕ Д НО С Т И ПО С ТА Н У Н Е ДО С ТА Ц И: ПРИ МЕР ЗА ЈЕД НИЧ КЕ ВА ЛУ ТЕ ЕВРА Са же т а к У ра ду се ана ли зи ра ути цај за јед нич ке ва лу те евра на кри зу Европ ске мо не тар не уни је. Има ју ћи у ви ду да се комплек сност кри зе у евро зо ни огле да у уза јам ном про жи ма њу ви ше об ли ка кри за, нео п ход но је са гле да ти и њиховe за једнич ке од ли ке са ци љем да се ука же на је дан од нај ва жни јих, ако не и нај ва жни ји аспект европ ске кри зе ор ган ску кри зу са мог евра. Ко ри шће њем ана ли тич ко -син те тич ког при ступа, к р и т ич к и с у ра з м а тра не ра н и је по тв р ђе не пред но с т и уво ђе ња евра са ци љем да се по ка же у ко јој ме ри су те предно сти по ста ле не до ста ци. Ана ли за ду го роч ног трен да кор и шће н а је за аде кв а т н у и н те р пре та ц и ју м а к ро - е ко ном с к и х и фи нан сиј ских ин ди ка то ра, док је син те за по сто је ће лите ра ту ре ко р и шће н а у ц и љу пот по ре а у то ро в ог к р и т ич ког раз ма тра ња. Уво ђе ње евра је ди рект но и ин ди рект но до прине ло кон ве р ге н ц и ји це н а ф и н а н с иј с к и х а к т и в а и з н а ч ај ном по ве ћа њу пре ко г ра н ич ног ф и н а н с и ра ња у окв и р у е в ро зо не. Ме ђу тим, кон вер ген ци ја це на фи нан сиј ских ак ти ва и по зит ив н а пе р це п ц и ја и н ве с т и то ра пр и к р и в а л а је и л и ум а њи в а л а ствар не ри зи ке ко ји се ба зи ра ју на еко ном ским фун да менти ма, што је у крај њој ли ни ји има ло за ре зул тат по гор шање би лан са ба на ка, тј. ин ве сти то ра, на јед ној стра ни, те за па да ње у д у ж н ич к у к р и з у зе м а ља пр и м а о ц а ка п и та л а, н а * Струч ни са рад ник за са рад њу са ве ли ким прав ним ли ци ма, Еуро банк АД Бе о град. 223

2 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... дру гој стра ни. Та ко ђе, уво ђе ње евра има ло је зна ча јан ути цај на до дат но по ве ћа ње еко ном ског дис ба лан са из ме ђу зе маља чла ни ца евро зо не. Кроз до дат ни раст ин тра-ре ги о нал не раз ме не за хва љу ју ћи за јед нич кој ва лу ти, не ке чла ни це мо нета р не у н и је до да т но с у по гор ш а ле св о ју п л а т но - б и л а н с н у по з и ц и ју. На и ме, по ве ћа н и пре ко г ра н ич н и пр и л ив ка п и та л а услед ни ских ка мат них сто па имао је де ли ми чан ути цај на рас т ре а л н и х за ра да, рас т и н фл а ц и је и ре а л н у а пре с и ја ц и ју у зе м ља м а пр и м а о ц и м а ка п и та л а, ч и ме je до да т но уг рож e н а њи хо в а п л а т но - б и л а н с н а по з и ц и ја и кон к у ре н т нос т. Кључ не ре чи: за јед нич ка ва лу та, кри за, евро зо на, пре ко гранич ни то ко ви ка пи та ла, фи нан сиј ска ин те грац и ја. За јед нич ка ва лу та евро уве де на је у оп ти цај са пу но опт и м и зма у по гле д у да љ е и н т е г ра ц и је зе ма љ а Ев р оп ске у н и је. Мо не тар на уни ја зна чи ла је не са мо сле де ћи ко рак ка ду бљој и н т е г ра ц и ји њ е н и х ч ла н и ца већ и ис т о ри ј ск у п р е к р е т н и ц у у да љем раз во ју Европ ске уни је. Као основ на пред ност увође ња за јед нич ке ва лу те ис ти ца но је бу ду ће по бољ ша ње економ ских пер фор ман си зе ма ља евро зо не што је у крај њој инстан ци тре ба ло да во ди ка ве ћој ма кро е ко ном ској ста бил нос т и и б о љ ој е фи к а сно с т и з а јед н и ч ког т р ж и ш т а. Ме ђу т и м, са из би ја њем кри зе у евро зо ни по че ло је пре и спи ти ва ње основн и х по с т у ла т а Ев р оп ске мо не т ар не у н и је ( ЕМ У ), а са м и м тим и за јед нич ке ва лу те ко ја пред ста вља ње ну око сни цу. Кри за евро зо не је сте ком плек сан фе но мен с об зи ром да п р ед с т а в љ а м ул т и п л и к а ц и ју ра з л и ч и т и х к ри з а ко је су у крај њој ин стан ци до ве ле до ду жнич ке кри зе по је ди них зема ља. На јед ној стра ни, кри за у Грч кој нај при бли жни је пот в р ђу је х и по т е зу о д у г о р оч ној не о д р ж и во с т и фи на н си ра њ а по т р о ш њ е, т ј. т р г о ви н ског де фи ц и т а и бу џе т ског де фи ц и т а пу тем екс тер ног за ду жи ва ња. На дру гој стра ни, кри за у Ирској ор ган ски ко ре спон ди ра са хи по те зом фи нан сиј ске нес т а би л но с т и и к ла си ч ном ба н к ар ском к ри зом. Пу ца њ е т зв. «ба ло на це на» на хи по те кар ном тр жи шту, ко ји је у прет ходном пе ри о ду на стао услед екс пан зи је јеф ти них хи по те карн и х к р е д и т а, н у ж но до во д и до г у би т а к а у ба н к ар ском с ек т о ру и кри зе фи нан сиј ског си сте ма. Иако је кри за нај пре из би ла у на и з глед ма лој зе м љи по п у т Грч ке, з а х в а љу ју ћ и c on ta g ion 224

3 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр ефек ту, кри за се бр зо про ши ри ла и на чи та ву ЕУ до во де ћи у п и т а њ е оп с т а на к са ме ЕМ У и озби љ но п р е и сп и т и в а њ е да љ е суд би не з а јед н и ч ке в а л у т е. Кри за у Европ ској уни ји је у крај њој ин стан ци ескал и ра ла фу н да мен т а л н и п р о блем у н у т ра ш њ е не ра в но т е же у ок ви ру са ме Ун и је ко ји с е огле да у зна чај ном д ис ба ла н сн у еко ном ских пер фор ман си из ме ђу зе ма ља чла ни ца. По ла зећи од основ не по став ке да је кри за Европ ске уни је у осно ви ком би на ци ја кри зе не рав но те же плат ног би лан са и бан карске кри зе, ко ја је еска ли ра ла у ду жнич ку кри зу, кри зу конк у р ен т но с т и и в а л у т н у к ри зу, не о п хо да н је к ри т и ч к и о св р т на по т ен ц и ја л н у уло г у з а јед н и ч ке в а л у т е у на с т а н к у к ри зе. Чла нак ће би ти по де љен у две це ли не. У пр вом де лу, аутор ће се освр ну ти на ефек те уво ђе ња за јед нич ке ва лу те на фи нансиј ску ин те гра ци ју, док ће дру ги део би ти по све ћен ефек тима з а јед н и ч ке в а л у т е на еко ном ск у и н т е г ра ц и ју. Ут и цај ев ра на фи нан сиј ску ин те гра ци ју би ће ана ли зи ран кроз кон верген ци ју це на др жав них об ве зни ца и ин тен зи тет пре гра ничн и х т о ко в а к а п и т а ла, док ће с е у т и цај з а јед н и ч ке в а л у т е на еко ном ск у и н т е г ра ц и ју а на л и зи ра т и к р оз и н т ра-р е г и о на л не тр го вин ске то ко ве. За кљу чу је се да је уво ђе ње евра до прине ло з а не ма ри в а њу фу н да мен т а л н и х ри зи к а у п р о це су и н ве с т и ра њ а и к р е д и т и ра њ а ш т о је р е зул т и ра ло у ло ш и м фи на н си ј ск и м п ла сма н и ма и по г ор ша њу би ла н са ба на к а на јед ној стра ни, док је на дру гој стра ни ова кав сце на рио до при нео п р е ко ме р ном з а д у ж и в а њу по је д и н и х зе ма љ а. Та ко ђе, о си м што пре ко гра нич ни то ко ви ка пи та ла пре ва зи ла зе обим трго вин ских то ко ва уну тар евро зо не, ин тен зи ви ра ње ка пи талн и х т о ко в а и ма ло је з а по сле д и ц у и п р о д у бљи в а њ е ра з л и к а у кон к у р ен т но с т и и з ме ђу ч ла н и ца ев р о зо не. 1. Фи нан сиј ска ин те гра ци ја и про бле ми са и н тра - ре г и о на л н и м то ко в и м а ка п и та л а У еко ном ској и фи нан сиј ској ли те ра ту ри се као основни по ка за те љи ни воа фи нан сиј ске ин те гра ци је углав ном наво де кон ве р г ен ц и ја це на фи на н си ј ск и х а к т и в а и и н т ен зи т е т п р е ко г ра н и ч н и х т о ко в а к а п и т а ла (cross bor der ca pi tal flows). Уво ђе ње за јед нич ке ва лу те до при но си ја ча њу фи нанси ј ске и н т е г ра ц и је, п р е све г а, к р оз е л и м и н и са њ е в а л у т ног 225

4 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... ри зи к а и сма њ е њ е т ра н са к ц и о н и х т р о ш ко в а. То ком т и х го ди на про шлог ве ка, ва лут ни ри зик био је јед на од нај значај ни јих ком по нен ти ин тра-ре ги о нал ног, тј. ин тра-еу тр жиш ног ри зи к а, и т о на р о ч и т о код д у г о р оч н и х у г о во ра. 1 До дат но, то ком 90-тих го ди на ва лут ни ри зик био је зна ча јан огран и ча в а ју ћ и фа к т ор з а и н ве с т и т о р е. 2 Оси м е л и м и на ц и је в а л у т ног ри зи к а, у во ђе њ е з а једн и ч ке в а л у т е до п ри но си ја ча њу фи на н си ј ске и н т е г ра ц и је и кроз сма ње ње тран сак ци о них тро шко ва. Сма ње ње тран сакци о них тро шко ва има зна чај ну уло гу у по спе ши ва њу ка пит а л н и х т о ко в а је р ће, зб ог н и ж и х т ра н са к ц и о н и х т р о ш ко в а, и н ве с т и т о ри ра д и је би ра т и еу р ск и де но м и но в а не а к т и ве у ме с т о не - еу р ск и х а к т и в а. Са е л и м и на ц и јом п р е м и је з а оче к и в а н и в а л у т н и ри зи к, у з до дат но сма њ е њ е т ра н са к ц и о н и х тро шко ва, на фи нан сиј ским тр жи шти ма до ла зи до кон верген ци је це на фи нан сиј ских ак ти ва. У сми слу порт фо лио опт и м и з а ц и је од с т ра не и н ве с т и т о ра ов а ко у јед на че не а к т и ве у по гле д у це на и ри зи к а мо г у по с т а т и ла ко з а мен љи ве јед на з а дру гу. Као што је Лејн (La ne) ис та као, за јед нич ка ва лу та утиче на и з јед на ча в а њ е п ри но са еу р ск и де но м и но в а н и х а к т и в а чи не ћи их на тај на чин суб сти ту ти ма. 3 Осв р н у ће мо с е на а на л и зу ко ју су сп р о ве л и Ку р да сие, Н и ко ла с и Ф и л и п Мар т и н (Co e u r d a ci e r, Ni c o la s, a n d Phi lip pe Ma r t in). Пр е ма њи хо вом ис т ра ж и в а њу, у во ђе њ е ев ра је и ма ло у т и цај и на т ра н са к ц и о не т р о ш ко ве и на т р о ш ко ве су б с т и т у ци је. Они су у свом ра ду иден ти фи ко ва ли два основ на ефек та фи нан сиј ске ли бе ра ли за ци је: уни ла те рал ну и пре фе рен цијал ну ли бе ра ли за ци ју. Ре зул та ти до ко јих су ови ауто ри дошли по ка зу ју да су тран сак ци о ни тро шко ви код ин ве сти рања у еур ске об ве зни це ма њи за 17%, док су ови тро шко ви код д р ж а њ а о с т а л и х еу р ск и х а к т и в а ма њи з а 14%. О во сма њ е њ е т р о ш ко в а в а ж и з а и н ве с т и т о р е ко ји до ла зе и з т р е ћ и х зе ма љ а, тј. зе ма ља из ван евро зо не и пред ста вља ефе кат уни ла те рал 1 G i o r g io D e S a n t i s, G e r a r d Br u n o, P i e r r e H i l l io n, Po r t fo l io C h o i c e a n d C u r r e n c y Risk In si de and Out si de the EMU, S w e d i s h E c o n o m i c Po li c y Re v i e w, no 6, 1999, pp Jean -Pi er re Dant hi ne, Fran ce sco Gi a vaz zi, Ernst-Lud wig Von Thad den, European fi nan cial mar kets af ter EMU: a first as ses sment, Na t i o n a l b u r e a u o f e c o n o mic re se arch, no 8044, Phi lip R. La ne, The real ef fects of Euro pean mo ne tary union, The Jo ur nal of E c o n o m i c Pe r s p e c t i v e s, vol. 20, no 4, 2006, p

5 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр не фи на н си ј ске л и б е ра л и з а ц и је. Ме ђу т и м, з а и н ве с т и т о р е и з са ме ев р о зо не по с т о ји и до дат но сма њ е њ е т ра н са к ц и о н и х тро шко ва од 10% до 17% код др жа ња оста лих еур ских ак тив а, док је и н ве с т и ра њ е у еу р ске о б ве зн и це је ф т и н и је з а 27% до 30%. С об зи ром да се овај ефе кат од но си на ин ве сти то ре и з ев р о зо не, ов а к а в до дат н и е фе к ат и н ден т и фи ко в а н је к а о е фе к ат п р е фе р ен ц и ја л не фи на н си ј ске л и б е ра л и з а ц и је. Та ко су по ме ну ти ауто ри из ра чу на ли да се уку пан ефе кат за ин вес т и т о р е у ок ви ру ев р о зо не огле да у је ф т и н и јем д р ж а њу еу р ских об ве зни ца за 150%, док је уште да код др жа ња оста лих еу р ск и де но м и но в а н и х а к т и в а око 45%. 4 Пр е ко г ра н и ч но к р е т а њ е к а п и т а ла п р ед с т а в љ а д ру г и аспект фи нан сиј ске ин те гра ци је. Пре ма Европ ској цен тралној бан ци, ин тен зи ви ра ње пре ко гра нич них то ко ва ка пи тала и ма не ко л и ко по зи т и в н и х е фе к а т а. 5 Пр во, п р е ко г ра н и ч но к р е т а њ е к а п и т а ла омо г у ћу је по де л у ри зи к а и з ме ђу зе ма љ а. Дру го, при лив јеф ти ног стра ног ка пи та ла по зи тив но утиче на и н ве с т и ц и је, по ве ћ а њ е п р о и з вод њ е и еко ном ск и ра с т. Тре ће, стра не ин ве сти ци је по зи тив но ути чу на раст про дукт и в но с т и у зе м љи до ма ћ и н у и к р оз т ра н сфе р зна њ а. Че т в р т о, пре ко гра нич но кре та ње ка пи та ла има и ин ди рект не си нергет ске ефек те ко ји про из и ла зе из ку му ла тив ног ја ча ња корпо ра тив не и фи нан сиј ске ди сци пли не на на ци о нал ном и зајед н и ч ком н и воу. Уво ђе њ е ев ра и ма ло је д и р ек т а н у т и цај на по ве ћ а њ е п р е ко г ра н и ч н и х т о ко в а к а п и т а ла у ок ви ру ев р о зо не, п р е све га, кроз ели ми ни са ње ва лут ног ри зи ка, сма ње ње транса к ц и о н и х т р о ш ко в а и сма њ е њ а к а мат н и х с т о па, а л и и к р оз х ар мо н и з а ц и ју по л и т и к а. Б ла н к и Бу ш (Blank and Buch) су п ри ме ном г ра ви т а ц и о ног мо де ла у а на л и зи ме ђу на р од н и х т о ко в а к а п и т а ла по т в р д и л и да по с т о ји зна ча ја н по зи т и в а н ути цај евра на пре ко гра нич ну ди стри бу ци ју бан кар ских акт и в а. Ку р да сие и Мар т и н си (Co e u r d a ci e r a n d Ma r t in с у) т а ко ђе до шли до ре зул та та да је евро имао зна ча јан ути цај на раст п р е ко г ра н и ч ног фи на н си ра њ а у ок ви ру ев р о зо не. 6 Уво ђе њ е 4 Ni c o l a s C o e u r d a c i e r, Ph i l ip p e M a r t i n, T h e ge o g r a p hy of a s s e t h ol d i n g s: Ev i d e n ce from Swe den, S v e r i ge s R i k s b a n k Wo r k i n g Pa p e r S e r i e s, No 202, Euro Area cross-bor der fi nan cial flows, ECB Monthly bul le tin, Fe bru ary Blank, Sven, Cla u dia M., Buch, The euro and cross-bor der ban king: evi den ce f r o m bi l a t e r a l d a t a, C o m p a r a t i v e E c o n o m i c S t u d i e s, vol. 49, no 3, 2007, pp

6 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... је дин стве не бан кар ске ли цен це го ди не кроз дру гу банк ар ск у д и р ек т и ву је до ве ло до кон ве р г ен ц и је у фи на н си ј ском з а ко но да в с т ву и р е г у ла ц и ји у сви м зе м љ а ма ч ла н и ца ма у н и је, док је са уво ђе њем евра го ди не обез бе ђен и до дат ни под сти цај фи нан сиј ској ин те гра ци ји кроз ели ми на ци ју вал у т ног ри зи к а. 7 Оси м т о г а, ја ча њу фи на н си ј ске и н т е г ра ц и је до при не ла су и спа ја ња, тј. мер џе ри и акви зи ци је у бан карском с ек т о ру Кон вер ген ци ја це на фи нан сиј ских ак ти ва слу чај др жав них об ве зни ца С об зи ром да су др жав не об ве зни це по мно го че му специ фич не у од но су на дру ге фи нан сиј ске ак ти ве, у ли те ра тури с е су с р е ћу о б ја ш њ е њ а да, зб ог по с т о ја њ а п р е м и је ко ја с е ба зи ра на фу н да мен т а л н и м ри зи ц и ма, д р ж а в не о б ве зн и це не мо г у по с т а т и пе р фек т н и су б с т и т у т и у ок ви ру ев р о зо не па са мим тим по сто је раз ли ке у при но си ма чак и код гру пе нај ква ли тет ни јих из да ва о ца об ве зни ца услед ри зи ка ли квидно сти ко ји се при том ме ња у за ви сно сти од тр жи шне сегмен т а ц и је. 9 До дат но, фи на н си ј ск а и н т е г ра ц и ја к а о по сле д и ца уво ђе ња евра има за по сле ди цу сма ње ње про сто ра за ди верзи фи к а ц и ју ри зи к а. 10 Ме ђу тим, уво ђе ње евра не са мо да је има ло ефек те на кон вер ген ци ју це на др жав них об ве зни ца у окви ру евро зо не, већ је т а кон ве р г ен ц и ја о т по че ла још у г о д и на ма п ри п р е ма за уво ђе ње за јед нич ке ва лу те. На осно ву зва нич них ста тис т и ч к и х по да т а к а ко је о б ја в љу је Еу р о с т ат 11, к а мат не с т о пе на д р ж а в не о б ве зн и це са р о ком до спе ћ а 10 г о д и на по к а з а ле су знат н у д и ве р г ен ц и ју још у пе ри о д у п ри п р е ме з а у во ђе њ а евра. Та ко, на при мер, де сет го ди на пре уво ђе ња евра го ди 7 Fran klin, Al len, Thor sten, Beck, Ele na, Car let ti, Phi lip R. La ne, Dirk Scho en make r, Wol f Wa g n e r, C r o s s - B o r d e r B a n k i n g i n Eu r o p e: I m pl i c a t i o n s fo r Fi n a n c i a l St a bi l it y a n d M a c r o e c o n o m ic Po l i c i e s, C e n t r e fo r E c o n o m i c Po li c y Re s e a r c h, Lon don, 2011, p Ibid. 9 Jean -Pi er re Dant hi ne, Fran ce sco Gi a vaz zi, Ernst-Lud wig, Von Thad den, European fi nan cial mar kets af ter EMU: a first as ses sment, Na t i o n a l b u r e a u o f e c o n o mic re se arch, No w8044, Ro ber to Blan co, Euro area go vern ment se cu ri ti es mar kets: for mar ket fun cti oning, BIS Pa pers, No Eu r o s t a t D a t a b a s e

7 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр ш њ а к а ма т а на г рч ке д р ж а в не о б ве зн и це и з но си ла је 23.27%, док је го ди не ка мат на сто па све де на на 6.10% са тен денци јом да љег па да у на ред них пет го ди на на ре корд них 3.59% у го ди ни. Сли чан тренд при су тан је и код Шпа ни је где је, од го ди не ка да је при нос на др жав не об ве зни це изно сио 10.21%, до шло до кон ти ну и ра ног па да при но са у наред ним го ди на ма. Та ко је го ди не при нос на шпан ске др жав не об ве зни це из но сио 4.73% а већ до го ди не принос на об ве зни це опао је на ре корд них 3.39%. Слу чај Ита ли је та ко ђе по твр ђу је те зу о кон вер ген ци ји це на об ве зни ца. Наи ме, п ри но с на д р ж а в не о б ве зн и це Ит а л и је је г о д и не и з но сио 11.19%, да би у на р ед н и м г о д и на ма и ма о кон с т а н т а н опа да ју ћи тренд до сти гав ши 4.73% го ди не, а на кон увође ња евра при нос је до дат но опао до сти гав ши ни во од 3.56% у г о д и н и. У сл у ча ју Пор т у г а ла си т у а ц и ја је сл и ч на, т ј. при нос на др жав не об ве зни це имао је опа да ју ћи тренд, са 9.71% ко ли ко је из но сио у го ди ни, при нос је до сти гао ни во од 3.56% го ди не, а по том ре корд них 3.44% у г о д и н и. Ме ђу тим, да би се раз у мео уку пан ефе кат уво ђе ња евра на кон вер ген ци ју це на, тј. при но са на др жав не об ве зни це, неоп ход но је до дат но са гле да т и фа к т о р е ко ји с е у фи на н си ј ској ли те ра ту ри сма тра ју ре ле вант ним за фор ми ра ње це на об везн и ца: к р е д и т н и ри зи к, ри зи к л и к ви д но с т и и т зв. ск ло но с т к а пре у зи ма њу ри зи ка (risk pre mi um). Сва ки од ових ри зи ка носи тзв. пре ми ју за ри зик ко ја ула зи у ко нач ну це ну об ве зни ца. Кр е д и т н и ри зи к под ра зу ме в а ри зи к да ће зе м љ а д у ж н и к, т ј. из да ва лац др жав них об ве зни ца у од ре ђе ном тре нут ку до спети у ста ње бан кро та, од но сно ста ње не спо соб но сти да ис плат и о ба ве зе по и з да т и м о б ве зн и ца ма. Ра д и к в а н т и фи ко в а њ а ове вр сте ри зи ка нај че шће се у об зир узи ма ју јав ни дуг, буџе т ск и де фи ц и т и де фи ц и т п лат ног би ла н са зе м љ е и з да в а о ца о б ве зн и ца. Р и зи к л и к ви д но с т и је д ру г и зна ча ја н е ле мен т код фор ми ра ња це на об ве зни ца и за ви си од оби ма по ну де др жавн и х о б ве зн и ца и л и к ви д но с т и т р ж и ш т а. Тр е ћ и фа к т ор ко ји у т и че на ви си н у п р е м и је д р ж а в н и х о б ве зн и ца од но си с е на ри зи к ко ји су и н ве с т и т о ри сп р ем н и да п ри х в а т е. У овом де л у ће мо па ж њу по све т и т и к р е д и т ном ри зи к у ко ји п р ед с т а в љ а и основ ни, тј. нај ва жни ји ри зик код сва ког кре ди ти ра ња. 229

8 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... При сту па ње мо не тар ној уни ји ства ра по зи тив ну перцеп ци ју ин ве сти то ра пре ма зе мљи чла ни ци и ти ме ин директ но ути че на пот це њи ва ње ри зи ка ко ји се ба зи ра ју на економ ск и м фу н да мен т и ма. Ш п и г е л (S pi e gel ) је у сво јој ана ли зи и ден т и фи ко в а о сле де ће е фек т е у во ђе њ а з а јед н и ч ке в а л у т е: ефе кат на ду жни ка ко ји је до вео до то га да се при сту па њем мо не т ар ној у н и ји по ве ћ а в а к р е д и т на спо с о б но с т д у ж н и к а у оч и ма к р е д и т о ра, з а т и м е фе к ат к р е д и т о ра ко ји с е од но си на по зи тив ну пер цеп ци ју ду жни ка да се за ду жу је код кре ди тора из евро зо не, и на кра ју, дво стру ки ефе кат ко ји се од но си на пер цеп ци ју да се при сту па њем мо не тар ној уни ји по бољша в а фи на н си ј ск а и н т е р ме д и ја ц и ја у ко л и ко су и д у ж н и к и кре ди тор из евро зо не. 12 Иа ко д р ж а в не о б ве зн и це ч ла н и ца ев р о зо не н и к а да н и су по с т а ле пе р фек т н и су б с т и т у т и, т о ком де це н и је п р е к ри зе до ш ло је знат ног у јед на ча в а њ а њи хо ви х це на. Тек у пе ри о д у не по с р ед но п р е и з би ја њ а к ри зе фи на н си ј ск а т р ж и ш т а по че ла су да пе р це п и ра ју р е а л не ри зи ке ш т о је с т во ри ло п ри т и са к на це не об ве зни ца. Са екс трем ним по гор ша њем ма кро -еко номских по ка за те ља Грч ке, тр жи ште је ре а го ва ло кроз по ве ћањ е це на до дат ног з а д у ж и в а њ а. Пр е ма зв а н и ч ној с т а т и с т и ц и Еуро стат-а 13, при нос на грч ке об ве зни це је са 5.17% у го ди ни по рас тао на 9.09% го ди не и ре корд них 15.75% у го ди ни! Слич но су ин ве сти то ри ре а го ва ли и у случа ју кри зе у Ир ској где је при нос на др жав не об ве зни це са 5.74% у го ди ни по рас тао на 9.60% у го ди ни. Са на ја ва ма да ће у на ред ном пе ри о ду фи нан сиј ску по моћ мож да з а т ра ж и т и и д ру г е зе м љ е по п у т Пор т у г а ла, Ш па н и је и Ита ли је, до шло је до тр жи шног при ти ска и на це ну др жавних об ве зни ца ових зе ма ља. Та ко је ка ма та на др жав не об везни це Пор ту га ла по ра сла са 5.40% ко ли ко је из но си ла го ди не на 10.24% у го ди ни, док је у Шпа ни ји и Ита ли ји овај раст био сла би јег ин тен зи те та. Упра во ова кво по на шањ е и н ве с т и т о ра не по с р ед но п р е и з би ја њ а г рч ке д у ж н и ч ке к ри зе, г о во ри у п ри лог т о ме да су у д у г о г о д и ш њ ем пе ри о д у пре из би ја ња европ ске кри зе фи нан сиј ска тр жи шта пот це њив а ла фу н да мен т а л не ри зи ке по је д и н и х зе ма љ а ш т о је и ма ло 12 Mark M. Spi e gel, Mo ne tary and fi nan cial in te gra tion in the EMU: push or pull?, Re v i e w o f In t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s, 2009, vol. 17, no 4, pp Eu r o s t a t D a t a b a s e. 230

9 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр з а по сле д и ц у ла к ше п ри х в а т а њ е ри зи ч н и ји х п ла сма на. Иа ко је у г о д и на ма п р е и з би ја њ а к ри зе би ла по зна т а ч и њ е н и ца да не ке зе мље ни су стрикт но по што ва ле про пи са не кри те ри јуме, п р е све г а, у по гле д у бу џе т ског де фи ц и т а и спољ ног д у г а, и н ве с т и т о ри су ра до п р е у зи ма л и к р е д и т н и ри зи к и и н ве с т и ра л и у о б ве зн и це ча к и не с ол вен т н и х д р ж а в а по п у т Грч ке. На о сно ву зв а н и ч не с т а т и с т и ке Еу р о с т ат - а 14, г рч к и де фи ц и т плат ног би лан са кон ти ну и ра но је ра стао у го ди на ма пре кризе. При ме ра ра д и, п лат но би ла н сн и де фи ц и т Грч ке по ра с т а о је са 6.8% бру то до ма ћег про из во да (БДП-а) ко ли ко је из носио го ди не на 13.6% БДП-а у го ди ни. Тр го вин ски де фи цит Грч ке имао је сли чан тренд те је са 13.1% БДП-а коли ко је из но сио у го ди ни, до сти гао вред ност од 18.9% БД П- а у г о д и н и. И бу џе т ск и де фи ц и т Грч ке по ве ћ а в а о се на сли чан на чин у го ди на ма пре кри зе: са ни воа од 5.6% БДП-а у го ди ни, грч ки бу џет ски де фи цит по ве ћан је на 9.8% у го ди ни и ре корд них 15.6% у го ди ни. Осим на ве де н и х по к а з а т е љ а и бру т о д р ж а в н и д у г Грч ке по ве ћ а в а о с е и з г о д и не у г о д и н у у по сма т ра ном пе ри о д у. Та ко је н и во др жав ног ду га по ве ћан са 97.4% БДП-а ко ли ко је из но сио у го ди ни, на 112.9% БДП-а у го ди ни. Као што слу чај др жав них об ве зни ца по ка зу је, ства рањ е мо не т ар не у н и је и ма ло је о си м д и р ек т н и х и и н д и р ек т не ефек те на кон вер ген ци ју це на фи нан сиј ских ак ти ва. Пот цењи ва ње ре ал ног кре дит ног ри зи ка услед по зи тив не пер цепц и је и н ве с т и т о ра у по гле д у п ри с т у па њ а од р е ђе не зе м љ е у мо не т ар ној у н и ји до ве ло је до п р е ко ме р ног и н ве с т и ра њ а у ло ше а к т и ве к а о ш т о су о б ве зн и це зе ма љ а ч и ји еко ном ск и фу н да мен т и н и су по к а зи в а л и до вољ н у к р е д и т н у спо с о б но с т. То је у крај њој ли ни ји до ве ло до ду жнич ке кри зе у Грч кој на јед ној с т ра н и, у з ис т о в р е ме но по г ор ша њ е би ла н са ба на к а у зе мља ма ин ве сти то ра, на дру гој стра ни Пре ко г ра н ич но ф и на н с и ра ње и con ta gion ефе кат Ели ми ни са ње ва лут ног ри зи ка, сма ње ње тран сак ци он и х т р о ш ко в а и н и ске к а мат не с т о пе не су м њи во су и ма л и ути цај на ве ли ки ин тен зи тет пре ко гра нич ног кре та ња ка пи 14 Eu r o s t a t D a t a b a s e. 231

10 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... та ла у окви ру ЕУ. Кон вер ген ци ја ка мат них сто па услед фина н си ј ске и н т е г ра ц и је до ве ла је до о ба ра њ а к а мат н и х с т о па, п р е све г а, у зе м љ а ма пе ри фе ри је. У пе ри о д у од го ди не и у пе ри о ду од го ди не, тзв. spread (не т о мар ги на или за ра да) опа ла је са 3.9% на 2.8% у овим зе мљама, док је не то мар ги на у за пад ним зе мља ма оста ла ско ро кон с т а н т на. 15 На тај на чин су не ке чла ни це евро зо не по пут Грч ке и Ир ске се би обез бе ди ле лак при ступ јеф ти ним кред и т и ма. Иа ко с е п ри л и ви с т ра ног к а п и т а ла сма т ра ју по же љ н и м је р до п ри но с е по ве ћ а њу и н ве с т и ц и ја, п р о и з вод њи и у к у п ном ра с т у еко но м и је, не до вољ на кон т р о ла к р е т а њ а к а п и т а ла к а о и ње го во не а де кват но ко ри шће ње мо же има ти из у зет не нега тив не ефек те. У слу ча ју евро зо не, од зна ча ја је ука за ти на не ко л и ко п р о бле ма са п р е ко г ра н и ч н и м т о ко ви ма к а п и т а ла. Пр во, н и ске к а мат не с т о пе омо г у ћ и ле су ве л и ке п ри л и ве к а п и т а ла и з з а па д н и х зе ма љ а у зе м љ е пе ри фе ри је и док су ова кви при ли ви ка пи та ла слу жи ли са фи нан си ра ње буџе т ске и ја в не по т р о ш њ е у Грч кој, ла к а до с т у п но с т је ф т и н и х х и по т е к ар н и х к р е д и т а у Ир ској до ве ла је до т зв. с т в а ра њ а ба ло на це на на х и по т е к ар ном т р ж и ш т у. Д ру г о, т о ко ви к а п и т а ла у н у т ар ев р о зо не у гла в ном су има ли смер од тзв. зе ма ља је згра (раз ви је них за пад них зема ља) ка зе мља ма пе ри фе ри је. Фи нан сиј ска ин те гра ци ја несу м њи во је и ма ла у т и цај на спа ја њ а и а к ви зи је у ба н к ар ском с ек т о ру. Ме ђу т и м, док су з а па д но - ев р оп ске зе м љ е и ма ле уло г у г о с т а, зе м љ е цен т ра л не и ју г о -ис т оч не Ев р о пе би ле су ис кљу чи во до ма ћи ни што је до ве ло до то га да бан ке у страном в ла сн и ш т ву о б е з б е ђу ју ско р о 9 0% к р е д и т а р е зи ден т и ма зе ма љ а до ма ћ и на, док је ов ај п р о це нат у ра з ви је ној Ев р о п и све г а 30%. 16 На овај на чин c on ta g ion ефе кат до вео је до ла ког пре ли ва ња кри зе уну тар евро зо не. Тре ће, око три че твр ти не не то стра них ин ве сти ци ја разви је н и х з а па д н и х зе ма љ а са с т о ји и з о с т а л и х фи на н си ј ск и х а к т и в а (к р е д и т и, о б ве зн и це, пор т фо л ио и н ве с т и ц и је, и тд.), док с е ма њ е од јед не че т в р т и не од но си на с т ра не д и р ек т не 15 Ju stin, Yifu, Lin, Vol ker Tre ic hel, The Cri sis in the Euro Zo ne: Did the Euro Con tri bu te to the Evo lu tion of the Cri sis?, The World Bank De ve lop ment Eco nomics Vi ce Pre si dency, July Ibid., p

11 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр и н ве с т и ц и је. До дат но, нај ве ћ и к р е д и т о ри зе ма љ а пе ри фе ри је би ле су бан ке из нај ра зви је ни јих еко но ми ја евро зо не : Францу ске и Не мач ке. Пре ма зва нич ној ста ти сти ци не мач ке цент ра л не ба н ке 17, с т ра не д и р ек т не и н ве с т и ц и је ч и н и ле су све г а 18.7% укуп них не то стра них ин ве сти ци ја Не мач ке у годи ни. Ин ве сти ци је у кре ди те, де по зи те и стра не ва лу те чин и ле су 37.5%, док на пор т фо л ио и н ве с т и ц и је о т па да 34.3% не т о с т ра н и х и н ве с т и ц и ја. Сл и ч на с т ру к т у ра п ри су т на је и код фран цу ских ба на ка. Пре ма по да ци ма фран цу ске цент ра л не ба н ке 18, с т ра не д и р ек т не и н ве с т и ц и је у г о д и н и ч и н и ле су све г а 23.3% у к у п н и х фра н ц у ск и х не т о с т ра н и х ин ве сти ци ја. Ин ве сти ци је у кре ди те, де по зи те и стра не валу те чи ни ле су у ис тој го ди ни 23.9% укуп них не то ин ве стици ја док на порт фо лио ин ве сти ци је от па да 43.4%. Пре ма зван и ч ној с т а т и с т и ц и Б а н ке з а ме ђу на р од на по ра в на њ а ( БИС) 19, нај ве ћ и с т ра н и по ве ри о ц и Грч ке на к ра ју т р е ћег к в ар т а ла го ди не, би ле су Фран цу ска са 33.1% и Не мач ка са око 25% што ку му ла тив но чи ни ско ро 60% укуп них оба ве за Грчке пре ма стра ним по ве ри о ци ма. Пре ма истом из во ру, нај већ и по ве ри о ц и Ш па н и је у ис т ом пе ри о д у би ле су Не мач к а са 22% и Фран цу ска са 20.4% од укуп ног из но са оба ве за пре ма с т ра н и м по ве ри о ц и ма. Сл у чај Пор т у г а ла је не ш т о д ру г а ч и ји где су по ве ри о ци из Шпа ни је има ли уче шће од 33.7% а одмах за тим Не мач ка и Фран цу ска са 15.1% и 14.2% уче шћа у у к у п н и м фи на н си ј ск и м о ба ве з а ма Пор т у г а ла п р е ма с т ра н и м по ве ри о ци ма. Иако кри за у Ир ској има дру га чи је узро ке у одно су на кри зу у Грч кој, за јед нич ки еле мент за ове две зе мље је сте упра во лак при ступ јеф ти ним кре ди ти ма. Иако је најве ћ и по је д и нач н и фи на н си ј ск и по ве ри ла ц ове зе м љ е Ве л и к а Бри т а н и ја ко ја не п ри па да мо не т ар ној у н и ји, а л и ч и н и 27.6% укуп них ир ских оба ве за пре ма стра ним по ве ри о ци ма, значај но је и уче шће Не мач ке ко је из но си 25.6%, док на Фран цуску от па да 9.6%. На о сно ву на в е де н и х по да т а к а мо г у ће је з а к љу ч и т и да ће по ве ћа ње за ду же но сти уз кон стант но по гор ша ње ма кро - економ ских по ка за те ља и от плат ног ка па ци те та до ве сти до бан 17 B u n d e s b a n k St a t i s t ic s. 18 Ban que de Fran ce Sta ti stics. 19 B a n k of I n t e r n a t i o n a l S e t t le m e nt s. 233

12 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... к р о т а д у ж н и к а, ш т о ау т о мат ск и зна ч и и по г ор ша њ е а к т и в е ба на ка на дру гој стра ни, тј. у зе мљи кре ди то ра. С об зи ром да и ду жник и по ве ри лац при па да ју евро зо ни, не ми нов но је аутомат ско пре ли ва ње кри зе, тј. из ра же ни ји је c on ta g ion е фе к ат. 2. Eкономска ин те гра ци ја и про бле ми уну тра шње не рав но те же у евро зо ни Уво ђе ње евра има ло је за циљ и по ве ћа ње ме ђу собне тр го ви не из ме ђу зе ма ља чла ни ца, пре све га, за хва љу јућ и е л и м и на ц и ји в а л у т ног ри зи к а и сма њ е њу т ра н са к ц и о н и х тро шко ва. Ефек ти уво ђе ња за јед нич ке ва лу те на ин тра-ре гио нал ну тр го ви ну у ве ли ком оби му су ис тра же ни у еко номској л и т е ра т у ри. Је да н од нај че ш ће ц и т и ра н и х ау т о ра је с т е Рос (Ro se) ко ји је, ко ри с т е ћ и г ра ви т а ц и о н и мо де л, до ша о до р е зул т а т а да ће т р г о ви на и з ме ђу д ве зе м љ е ко је ко ри с т е ис т у в а л у т у по ра с т и т р о с т ру ко не г о у сл у ча ју к а да св а к а зе м љ а и ма с оп с т ве н у в а л у т у. 20 К а сн и ја бр ој на ис т ра ж и в а њ а по к а за ла су да су ти ефек ти ма њи, али сва ка ко зна чај ни. Ми ко, Ор до нес и Штајн (Mic co, Ordoñez, and Stein) су на при ме ру 12 зе ма ља чла ни ца до шли до ре зул та та да је фор ми ра ње мо нет ар не у н и је и ма ло з а по сле д и ц у ра с т би ла т е ра л не т р г о ви не од 5% до 10%. 21 Ха ри Флам и Ха кан Нордштрем (Ha rry Flam and Håkan Nordström) су по к а з а л и да је ме ђу с о б на ра з ме на уну тар евро зо не у пе ри о ду од го ди не по ра сла у про се ку за 26% у од но су на пе ри од од го ди не 22. Ш и н т ра к арн (Chin t ra k a r n) је до шао до ре зул та та да зе мље ко је и ма ју з а јед н и ч к у в а л у т у о с т в а ру ју ра с т ме ђу с о б не т р г о ви не од 9% и 14% у од но су на тр го ви ну из ме ђу зе ма ља ко је и ма ју ра з л и ч и т е в а л у т е. 23 Иако је ди рек тан ефе кат уво ђе ња евра на по ве ћа ње међу соб не раз ме не уну тар евро зо не зна ча јан, ефек ти ни су би 20 An drew K.. Ro se, One mo ney, one mar ket: the ef fect of com mon cur ren ci es on tra de, NBER Wor king Pa per, no 7432, De cem ber A le ja n d r o M ic c o, E r n e s t o St e i n, G u i l le r m o O r d o ñ e z, The cur rency union ef fect on tra de: early evi den ce from EMU, E c o n o m i c p o li c y, vol. 18, no 37, Oc to ber 2003, pp Ha rry Flam, Håkan Nordström, Euro ef fects on the in ten si ve and ex ten si ve margins of tra de, C E S i fo w o r k i n g p a p e r, no 1881, De cem ber Pan dej Chin tra karn, Esti ma ting the Euro Ef fects on Tra de with Pro pen sity Sco re Matching, Re v i e w o f In t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s, 2008, vol. 16, no 1, pp

13 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр ли исти за све зе мље, бу ду ћи да су не ке од зе ма ља бе ле жи ле кон ти ну и ра но по ве ћа ње тр го вин ског су фи ци та у ин тра-рег и о на л ној ра з ме н и док су д ру г е ч ла н и це б е ле ж и ле по т п у но су про тан тренд. Не ке од њих су па ра лел но са по ве ћа њем дефи ц и т а /су фи ц и т а у ра з ме н и са о с т а л и м ч ла н и ца ма ев р о зо не г о д и на ма у ве ћ а в а ле и де фи ц и т/су фи ц и т у ра з ме н и са т р е ћ и м зе м љ а ма (и з в а н ев р о зо не и уоп ш т е и з в а н ЕУ ), к у м у л и ра ју ћ и на т ај на ч и н у к у па н де фи ц и т/су фи ц и т у спољ но т р г о ви н ској раз ме ни. Пре ма зва нич ној ста ти сти ци ко ју об ја вљу је Еуростат 24, т р г о ви н ск и де фи ц и т Грч ке у т р г о ви н ској ра з ме н и са оста лим чла ни ца ма евро зо не по рас тао је са ми ли о на евра у го ди ни на ми ли о на евра го ди не. На дру гој стра ни, тр го вин ски де фи цит у раз ме ни са тре ћим земља ма, од но сно зе мља ма из ван ЕУ, по рас тао је са мили о на евра го ди не на ми ли о на евра го ди не. Ш па н и ја је, т а ко ђе у пе ри о д у од у во ђе њ а ев ра до и з би ја њ а европ ске кри зе, бе ле жи ла кон ти ну и ра но по ве ћа ње тр го винског де фи ци та, ка ко у раз ме ни са тре ћим зе мља ма, та ко у раз ме ни са зе мља ма уну тар ЕУ. Тр го вин ски де фи цит Шпани је у ин тра-еу раз ме ни по рас тао је са ми ли о на евра у го ди ни на ми ли о на евра у го ди ни, док је тр го вин ски де фи цит у раз ме ни са зе мља ма из ван ЕУ порас тао са ми ли о на евра го ди не на у г о д и н и. Сл и ч на т ен ден ц и ја п ри су т на је и код Пор т у г а ла: т р г о ви н ск и де фи ц и т у и н т ра-р е г и о на л ној ра з ме н и по ра с т а о је са ми ли о на евра у го ди ни на ми ли о на евра у го ди ни, док је тр го вин ски де фи цит у раз ме ни са трећим зе мља ма по рас тао са ми ли о на евра у на ми ли о на евра у го ди ни. Сли чан тренд при ме тан је и код из ве сног бро ја дру гих чла ни ца ЕУ. С дру ге стра не, не ке чла ни це ЕУ су на кон уво ђе ња евра го ди на ма бе ле жи ле кон ти ну и ра ни раст су фи ци та у међу соб ној раз ме ни са оста лим чла ни ца ма ЕУ. Та ко је, приме ра ра д и, Не мач к а по ве ћ а ла и н т ра-еу т р г о ви н ск и су фи ц и т са ми ли о на евра у на ми ли о на евра у Исто вре ме но, Не мач ка је по ве ћа ва ла су фи цит и у разме ни са зе мља ма из ван ЕУ ко ји је са ми ли о на евра у го ди ни по рас тао на ми ли о на евра у го ди ни. 24 Eu r o s t a t D a t a b a s e 235

14 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... Сл и ч но Не мач кој, Хо ла н д и ја је у и н т ра-р е г и о на л ној ра з ме н и по с т и гла по ве ћ а њ е су фи ц и т а у и н т ра-еу ра з ме н и са ми ли о на евра у Го ди ни на ми ли о на евра у го ди ни. С дру ге стра не, Хо лан ди ја је зе мља ко ја у раз ме ни са пар т не ри ма и з в а н ЕУ б е ле ж и ла кон т и н у и ра н и де фи ц и т ко ји је са ми ли о на евра у го ди ни по рас тао на м и л и о на ев ра у г о д и н и. Ме ђу т и м, би т но је на по ме н у т и да је Не мач к а зе м љ а ко ја кон т и н у и ра но б е ле ж и су фи ц и т у раз ме ни и са тре ћим зе мља ма те да њен уку пан спољ но трг о ви н ск и су фи ц и т р е флек т у је ве о ма кон к у р ен т н у еко но м и ју ко ја се, пре све га, за сни ва на не ин фла тор ној и ста би ли за ци оној еко ном ској по л и т и ц и. Ра д и ра з у ме в а њ а п р о бле ма у н у т ра ш њ е не ра в но т е же у ок ви ру ев р о зо не, не о п ход но ус по с т а ви т и ве зу и з ме ђу т о ко в а р о ба и т о ко в а к а п и т а ла. Та к а в п ри с т у п омо г у ћу је и ден т и фик а ц и ју не ко л и ко к љу ч н и х не до с т а т а к а ев р о зо не. Пр во, е л и м и н и са њ е в а л у т ног ри зи к а и х ар мо н и з а ц и ја по ли ти ка у окви ру евро зо не до при не ла је ра сту пре ко гранич ног фи нан си ра ња од 40%, али се овај раст не мо же у потп у но с т и о б ја сн и т и ра с т ом ме ђу с о б не т р г о ви н ске ра з ме не. 25 Ни ске ка мат не сто пе на кон уво ђе ња евра има ле су ути цај на сна жан ин тен зи тет пре ко гра нич ног кре та ња ка пи та ла. Међу тим, је дан од про бле ма са ко јим се евро зо на су о чи ла је сте тај што је је раст пре ко гра нич ног фи нан си ра ња по оби му био ве ћи од ра ста ко ји се мо же при пи са ти тр го вин ским то ко вима, тј. кре та њу ро ба и услу га. Дру го, кон ти ну и ра ни раст де фи ци та у ин тра-ре ги о налној ра з ме н и код по је д и н и х ч ла н и ца, т е су фи ц и т у код д ру г и х, о б ја ш њ а в а с е у н у т ра ш њи м д ис ба ла н с ом у ок ви ру са ме ЕУ ко ји, пре све га, од сли ка ва раз ли ке у кон ку рент но сти. Ме ђут и м, ово п и т а њ е до дат но о т в а ра по ле м и к у у з р о к а и н т ра-еу не ра в но т е же. По ш т о је в а л у т н и ри зи к е л и м и н и са н у во ђе њ ем з а јед н и ч ке в а л у т е, п р о д у к т и в но с т к а о ме ра кон к у р ен т но с т и до би ја на зна ча ју. И док с е па д кон к у р ен т но с т и у зе м љ а ма пе ри фе ри је де л и м и ч но мо же п ри п и са т и ра с т у з а ра да ко ји пре ва зи ла зи ни во про дук тив но сти, при ли ви пре ко гра ничног ка пи та ла у ове зе мља ма та ко ђе су мо гли до при не ти ра 25 Seb nem Ka le mli-oz can, Eli as Pa pa i o an nou, José -Lu is Peydró, What li es be neath the euro s ef fect on fi nan cial in te gra tion? Cur rency risk, le gal har mo ni za tion, or tra de?, Jo u r n a l o f In t e r n a t i o n a l E c o n o m i c s, 2010, vol. 81, no. 1, pp

15 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр сту ре ал них за ра да. На и ме, при ли ви стра ног ка пи та ла имају у т и цај на по ве ћ а њ е р е а л н и х з а ра да ш т о во д и к а по ве ћ а њу ин фла ци је и ре ал ној апре си ја ци ји у др жа ви при ма о цу ка пита ла што за крај њи ре зул тат има по гор ша ње ње не плат но - би ла н сне по зи ц и је и сма њ е њ е кон к у р ен т но с т и. Ис т ра ж у ју ћ и у т и цај п р е ко г ра н и ч ног п ри л и в а к а п и т а ла на кон к у р ен т но с т, Га бриш Ху берт и Кар стен Шта јер (Ga brish Hu bert and Karsten Sta e hr) су до ш л и до р е зул т а т а да је д и ве р г ен т но к р е т а њ е тро шко ва за ра да из ме ђу зе ма ља се ве роза пад не Евро пе и зема љ а цен т ра л не и ју г оис т оч не Ев р о пе у пе ри о д у п р е к ри зе, де л и м и ч но р е зул т ат п р е ко г ра н и ч ног к р е т а њ а к а п и т а ла од пр вих ка дру гим зе мља ма. 26 Ин тен зи ви ра ње пре ко гра нич них то ко ва ка пи та ла треба ло је да има ути цај на по на ша ње и ин ве сти то ра и на ак те ре мо не тар не по ли ти ке: за пр ве је бит на чи ње ни ца да ве ћи ниво фи на н си ј ске и н т е г ра ц и је ч и н и ев р о зо н у ат ра к т и в н и јом з а и н ве с т и ра њ е на јед ној с т ра н и, а л и у ма њу је мо г ућ но с т з а ди вер зи фи ка ци ју порт фо лиа, док је за ак те ре за јед нич ке поли ти ке бит на чи ње ни ца да ја ча фи нан сиј ска ин те гра ци ја захт е в а оп р е зн и ју и ја ч у су пе р ви зи ју. 27 Уво ђе њ е ев ра не су м њи во је и ма ло по зи т и в не е фек т е на фи нан сиј ску и еко ном ску ин те гра ци ју у окви ру евро зоне. Осим ди рект них ефе ка та као што су ели ми на ци ја ва лутног ри зи ка и сма ње ње тран сак ци о них тро шко ва, ин ди ректни ефек ти ко ји се ге не рал но до во де у ве зу са кре и ра њем пози т и в не пе р цеп ц и је у по гле д у мо би л но с т и к а п и т а ла у н у т ар ев р о зо не, х ар мо н и з а ц и јом по л и т и к а и ја ча њ ем з а јед н и ч ке ре гу ла ти ве, има ли су до дат ни ути цај на ја ча ње ин те гра ци је. Кон ве р г ен ц и ја це на фи на н си ј ск и х а к т и в а, сн и ж а в а њ е к а мат н и х с т о па и и н т ен зи ви ра њ е т о ко в а к а п и т а ла у ок ви ру евро зо не ре зул тат су ди рект них и ин ди рект них ефе ка та увође њ а з а јед н и ч ке в а л у т е. Уп ра во с е у и н д и р ек т н и м е фек т и ма на ла зе мо ж да и нај ве ћ и не до с т а ц и мо не т ар не у н и је. Пр е све га, по зи тив на пер цеп ци ја ин ве сти то ра, ко ја се ве зу је за члан 26 Ga brisch Hu bert, Kar sten Sta e hr, The Euro Plus Pact: Com pe ti ti ve ness and Cross-Bor der Ca pi tal Flows in the EU Co un tri es, ECB Wor king Pa per, no 1650, March Mar cel Fratzscher, Fi nan cial mar ket in te gra tion in Euro pe: on the ef fects of EMU on stock mar kets, In t e r n a t i o n a l Jo u r n a l o f Fi n a n c e & E c o n o m i c s, 2002, vol. 7, no 3, pp

16 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... ство од ре ђе не зе мље у мо не тар ној уни ји, има ла је за по сле диц у п ри к ри в а њ е и л и не до вољ но к в а н т и фи ко в а њ е ри зи к а ко ји су ве за ни за еко ном ске фун да мен те што је охра бри ва ло кред и т и ра њ е не до вољ но с ол вен т н и х зе ма љ а. До дат но, и н т ен зиви ра њ е к а п и т а л н и х т о ко в а н и је би ло п р о п ра ће но до вољ ном н и т и а де к в ат ном р е г у ла т и вом и су пе р ви зи јом фи на н си ј ског с ек т о ра. Па ра ле л но са л и б е ра л и з а ц и јом к а п и т а л н и х т о ко в а од ви ја о с е и п р о це с ви ше г о д и ш њ ег уда љ а в а њ а не к и х зе ма љ а (по пут Грч ке) од основ них кри те ри ју ма из Ма стрих та у погле ду ма кро -еко ном ских по ка за те ља. С то га је уво ђе ње за једнич ке ва лу те, осим по зи тив них ефе ка та у по гле ду ин те грац и је, ис т о в р е ме но у ч и н и ло ев р о зо н у знат но о с е тљи ви јом на к р е д и т не шо ко ве, ш т о је з а х т е в а ло и ја ч у су пе р ви зи ју на о ба н и воа: на ц и о на л ном и з а јед н и ч ком. 28 И док се у еко ном ској исто ри ји ве ли ки број фи нан сијск и х к ри з а у п ра во ве зу је з а л и б е ра л и з а ц и ју т о ко в а к а п и т а ла, к ри з а у ев р о зо н и п р ед с т а в љ а ком п лек сн и ји фе но мен. Иа ко је до п ри но с у во ђе њ а з а јед н и ч ке в а л у т е у на с т а ја њу к ри зе еви ден тан, кри за у евро зо ни се ипак не мо же у пот пу нос т и п ри п и са т и фи на н си ј ском е ле мен т у. Ра д и ус по с т а в љ а њ а а де к в ат н и х ме х а н и з а ма з а п р е в а зи ла же њ е по с т о је ће к ри зе не о п ход но је ра з у ме в а њ е не са мо њ е н и х у з р о к а већ и њ е не ди на ми ке. У том сми слу, нај а де кват ни ји при ступ да љем изу ча в а њу к ри з а н у ж но мо ра да у к љу ч и т ри к љу ч на е ле мен т а: еко ном ск и, фи на н си ј ск и и по л и т и ч к и е ле мен т. Ли те ра ту ра Blank, Sven, Cla u dia M. Buch, The euro and cross-borde r ba n k i ng: ev i de n ce f rom bi la t e r al d a t a, Co m pa ra t i ve Ec o n o mic S t u di e s, vol. 49, no 3, Chin tra karn, Pan dej, Esti ma ting the Euro Ef fects on Tra de with Pro pen sity Sco re Matching, Re vi ew of In ter na ti o nal Eco no mics, vol. 16, no 1, Co e u r d a ci e r, Ni co la s, Ph i l ip p e Ma r t i n, T he ge o g r aphy of as set hol dings: Evi den ce from Swe den, Sve ri ges Riksbank Wor king Pa per Se ri es, no 202, Ibid. 238

17 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр Da nt h i ne, Je a n-pi e r re, Fr a n ce sco G i a va z z i, Er n st-lud w ig, Von Thad den, Euro pean fi nan cial mar kets af ter EMU: a first as ses sment, Na ti o nal bu re au of eco no mic re search, no w8044, De San tis, Gi or gio, Bru no, Ge rard, Pi er re, Hil lion, Portfo lio Cho i ce and Cur rency Risk In si de and Out si de the EMU, Swe dish Eco no mic Po licy Re vi ew no 6, Euro Area cross-bor der fi nan cial flows, ECB Monthly bul letin, Fe bru ary Flam, Ha rry, Håkan Nordström, Euro ef fects on the in tensi ve and ex ten si ve mar gins of tra de, CE S i fo wor k ing pa pe r, no. 1881, Fran klin Al len, Thor sten Beck, Ele na Car let ti, Phi lip R. Lane, Dirk Scho en ma ker and Wolf Wag ner: Cross-Bor der Ba n k ing in Eu ro pe: Im pli c a t i on s for Fi n a n cial S ta bi lit y and Mac ro e co no mic Po li ci es, Cen tre for Eco no mic Policy Re se arch, Lon don, Fr at z sche r, Ma r cel, Fi n a n cial m a r ket i n t e g r a t ion i n Eu ro p e: on the ef fects of EMU on stock mar kets, In te r n a t i o n al Jo ur nal of Fi nan ce & Eco no mics, vol. 7, no 3, Ga brisch, Hu bert, Kar sten Sta e hr, The Euro Plus Pact: Com p e t i t i ve ne ss a nd Cross -Bor de r Ca pi t al Flows i n t he EU Co u n t r i e s, ECB Wor king Pa per, no 1650, March Ju stin Yifu, Lin, Vol ker Tre ic hel, The Cri sis in the Euro Zo ne Did the Euro Con tri bu te to the Evo lu tion of the Cri sis?, The World Bank De ve lop ment Eco no mics Vi ce P re si de n c y, July 2012, WPS6127 Pu blic K a le m l i- Oz ca n, Seb ne m, El i a s, Pa pa i o a n nou, José -Lu is, Peydró. What li es be ne ath the euro s ef fect on fi nan cial in te gra tion? Cur rency risk, le gal har mo ni za tion, or trade?, Jo u r n al of In te r n a t i o n al Ec o n o mic s, vol. 81, no 1, La ne, Phi lip R. The real ef fects of Euro pean mo ne tary union, T he Jo u r n al of Ec o n o mic Pe r spe c t i ve s, no 4, Mic co, Ale jan dro, Er ne sto Stein, Gu il ler mo, Ordoñez. The cur rency union ef fect on tra de: early evi den ce from EMU, Ec o n o mic p o lic y, vol. 18, no 37, Oc to ber

18 Ива на В. Пе шић КАД ПРЕД НО СТИ ПО СТА НУ НЕ ДО СТА ЦИ... Ro b e r t o, Bla n co, Eu ro a re a go ve r n me nt se cu r i t i e s m a r ket s: for mar ket fun cti o ning, BIS Pa pers, no 12, Ro se, An drew K. One mo ney, one mar ket: the ef fect of com mon cu r re n ci e s on t r a de, NBER Wor king Pa per, no 7432, De cem ber Spi e gel, Ma rk M., Mo ne t a r y a nd fi n a n cial i n t e g r a t ion i n the EMU: push or pull?, Re vi ew of In ter na ti o nal Econo mics, vol. 17, no 4, Iva n a Pe sic WHEN ADVAN TA GES BE CO ME DI SA DVAN TA GES: CA SE OF COM MON CUR RENCY - EURO 240 Re su me This pa per is tre a ting the con tri bu tion of a com mon currency to the cri ses of Euro pean Mo ne tary Union. Be a ring in mind that the com ple xity of the Euro zo ne cri sis lays on mul ti pli ca tion of se ve ral cri ses, it is ne ces sary to di sco ver the ir com mon ele ment in or der to draw at ten tion to one of the most im por tant aspects of the Euro pean cri sis - the or ga nic cri sis of the euro. Analyticsynthe tic ap pro ac hes ha ve been used in or der to ob ser ve previ o usly con fir med advan ta ges of com mon cur rency as its di sadvan ta ges. Long-term trend analysis has been used for pro per in te r pre ta t ion of ma c ro - e c o n o mic a n d fi n a n cial in di c a tors whi le synthe sis of the exi sting li te ra tu re was used in or der to sup port a u t h or s c r i t i c al re a so ning. In t ro d u c t ion of e u ro h a s di re ctly a n d in di re ctly c on t r i b u t ing to the c on ve r ge n ce of fi n a n cial a s se t s pr i ces and to in cre a se of cross-bor der flows wit hin the Euro zo ne. Ho we ver, be hind the con ver gen ce of fi nan cial as sets pri ces and a po si ti ve per cep tion of in ve stors, the re are so me hid den or un dere sti ma ted risks re la ted to eco no mic fun da men tals, which fi nally re sul ted in the de te ri o ra tion of banks ba lan ce she ets, on the one si de, and over bor ro wing by so me deb tor co un tri es on the ot her si de. In ad di tion, the in tro duc tion of com mon cur rency has had a sig ni fi c a nt im pa ct on f u r t he r in c re a se of in t ra - im b a la n ce s wit hin

19 НАЦИОНАЛНИ ИНТЕРЕС - бр. 3/2014, год. X vol. 21 стр the Euro zo ne. Thro ugh the growth of in tra-re gi o nal tra de par tially due to in tro du cing of com mon cur rency, so me mem bers of the mo ne tary union ha ve wor se ning its cur rent ac co unt po si tion. The in cre a sed cross-bor der ca pi tal flows due to low in te rest rates par ti ally con tri bu ted to growth of real wa ges, ri sing in fla tion a n d re al a p pre ci a t ion, which pa r t i ally c on t r i b u te d to in c re a se of cur rent ac co unt de fi cit and dec re a se of com pe ti ti ve ness. The refo re, the com mon cur rency con tri bu ted di rectly and in di rectly to the euro zo ne cri sis-ta king pla ce thro ugh dif fe rent chan nels. Howe ver, the most sig ni fi cant chan nel was the fi nan cial one, which is the best, re flec ted in in ci te ments of cross bor der ca pi tal flows. Key words: com mon cur rency, cri sis, euro zo ne, cross-bor der c a pi tal fl ows, fi n a n cial in te g ra t ion. Овај рад је примљен 7. октобра године а прихваћен за штампу на састанку редакције 27. новембра године. 241